Nacionales. Perspectivas para los cupones atados al PBI

por Paula Premrou (*)

Las últimas cifras oficiales de crecimiento publicadas el viernes 15 de junio mostraron una lectura dispar.

Por un lado, el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) registró en abril una fuerte caída del 1,3% mensual y del 0,6% interanual. El número estuvo por debajo de lo esperado, y remarca la fuerte desaceleración que viene mostrando la economía en el 2012. De crecer a un ritmo anual de 9,1% y 7,3% en octubre y noviembre del 2011, la actividad económica pasó a expandirse a un ritmo de entre el 5,5%/6% anual entre diciembre y febrero, para caer al 4,1% en marzo y al 0,6% en abril.

Pero, por el otro lado, el dato final del PBI del primer trimestre superó las expectativas al crecer 5,2%, cerca medio punto porcentual más de lo que esperaba el mercado y dejando un arrastre estadístico de 2,5% para el resto del año.

En términos desestacionalizados, el Producto creció 0,9% en relación al cuarto trimestre del 2011, mostrando una variación mayor a la registrada por el EMAE en dicho período.

Con estos datos, las chances de que el PBI oficial crezca 3.26% en el 2012 y gatille un nuevo pago de cupón en diciembre de 2013, se mantienen constantes. Esas posibilidades se habían ido reduciendo ante el freno observado en el crecimiento de la economía como consecuencia de los mayores controles cambiarios, las restricciones a las importaciones, la menor demanda de Brasil y un clima de negocios poco favorable a la inversión.

El mercado reaccionó inicialmente en forma negativa al número del EMAE, pero revirtió rápidamente las bajas ante el mejordesempeño del PBI. En lo que va de junio, los cupones de dólares acumulan alzas del 7% -acompañando principalmente lasuba del dólar implícito en la curva de bonos-, mientras que la emisión de pesos baja 0,8%.

La pregunta clave pasa por si se está frente a un escenario de fuerte desaceleración provocado por cuestiones exógenas -crisis internacional y sequía- como ocurrió en 2009, o si el parate de la actividad responde a factores endógenos.

La lectura del Gobierno hace hincapié en las cuestiones externas: la crisis europea y la desaceleración de los emergentes, especialmente Brasil. Pero a nuestro entender el deterioro de los números de crecimiento obedece más a cuestiones domésticas, por lo que su reversión no dependerá únicamente de una mejora en el contexto internacional. El control de cambios y las restricciones a las importaciones han llegado para quedarse, e influirán negativamente sobre el ritmo de crecimiento.

Los primeros números de mayo no mejoran las expectativas. El resultado del balance comercial del mes, registró un superávit de US$ 1.517 millones, marcando una disminución de 11% en relación a igual mes del año anterior.

Si bien las importaciones cayeron a un ritmo menor que en abril -5,2% en mayo vs. 14% de caída interanual el mes anterior-, las exportaciones volvieron a bajar poco más del 6%. La sequía y la retención de producto del sector agropecuario por el control de cambios impactan en las ventas externas y anticipan un mantenimiento de las restricciones a las importaciones.

Por su parte, el Índice General de Actividad -IGA- que elabora la consultora de Orlando Ferreres registró en mayo su primera contracción interanual desde octubre de 2009 registrándose señales de desgaste en todos los sectores. El IGA cayó 0,1% en relación a abril en su medición desestacionalizada. Estimamos que en el mejor de los escenarios, el PBI del segundo trimestre podría crecer alrededor de 1-2% interanual; si estos números se cumplen, el partido para los cupones se jugaría en el tercer trimestre del año.

Dentro de este escenario, se mantienen relativamente sin cambios los precios objetivos de los cupones. El valor teórico para los cupones de pesos se ubicaría en $23.96, que ajustado por las probabilidades de default disminuye a $16.14, lo querepresenta un potencial de upside de 47% en relación a los precios de cierre del 22 de junio.

Por su parte, el valor teórico de las unidades en dólares alcanza a US$22.25, que se reduce a US$13.85 una vez ajustado por las probabilidades de default, lo que implicaría un potencial de apreciación del 48%.

Seguimos pensando que la inversión en cupones mantiene su atractivo, aunque ha aumentado su riesgo.

A favor de los cupones juega el pago ya asegurado para el próximo mes de diciembre que le pone un piso a las bajas. Los $9,2 que pagará el TVPP (cupón en pesos) representan un 83% del precio actual; mientras que los $6,28 que tienen asegurados el TVPY/TVPA (en dólares) equivalen al 67% del precio. Para las posiciones largas, se mantiene la recomendación de favorecer a los cupones en dólares, que ofrecerían una mayor cobertura frente a un deslizamiento del tipo de cambio.

(*): economista, directora de Portfolio Personal.