Nacionales. Los cupones atados al PBI siguen siendo atractivos

por Paula Premrou (*)

El viernes 20 de julio, el INDEC dio a conocer los datos de actividad de mayo. El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) registró una caída del 0,5% interanual en el quinto mes del año, convirtiéndose en la primer baja desde julio de 2009. En términos mensuales, presentó una caída del 0,2% para la serie desestacionalizada.

Los números estuvieron en línea con lo esperado por los mercados; otros indicadores -ventas de autos, permisos de construcción, recaudación, consumo de servicios públicos, etcétera- ya venían anticipando la fuerte desaceleración, que el dato del INDEC, vino a confirmar.

Esto quedó reflejado en el desempeño del cupón en las ruedas subsiguientes; el TVPP (en pesos) registró leves subas, mientras que los cupones denominados en dólares operaron a la baja acompañando fundamentalmente la caída en el precio del dólar marginal observado en las últimas jornadas.

Los datos de actividad de junio tampoco lucen prometedores. El anticipo del Estimador Mensual Industrial (EMI) registró unacaída interanual de 4,4%, similar al 4,5% registrado en mayo. La recaudación impositiva de junio también mostró una desaceleración en todos los tributos vinculados a actividad: el IVA creció a un ritmo anualizado del 25%, superior al de mayo, pero bien por debajo de los niveles del 30% en promedio registrados durante el 2011; el impuesto a los créditos y débitos se incrementó sólo un 18% interanual y también se observó una fuerte baja en los tributos provenientes del sector externo.

En tanto, el Indicador de Confianza que elabora la Universidad Torcuato Di Tella registró una caída mensual del 1,8%, y en términos interanuales disminuyó 24,9%. Por su parte, el indicador de Actividad Económica que elabora la Consultora deOrlando Ferreres mostró una contracción de 3,9% interanual en junio de 2012, superando la caída de 1,2% anual registrada elmes anterior.

Con estos datos, luce poco probable que el PBI del segundo trimestre pueda mostrar una mejora en relación al primertrimestre del año. El precio de los cupones ya refleja este número, con un mercado que parece estar ya descontando en losprecios, que la economía no crecerá más del 3,26 por ciento este año, lo que gatillaría, recordemos, un nuevo pago del cupón en 2013.

Así, todo dependerá de lo que ocurra en el segundo semestre, fundamentalmente, en el contexto internacional. El fuerte incremento en el precio de la soja -de sostenerse-, una reactivación en China y en Brasil en los últimos meses del año, y una cotización del petróleo en estos niveles, podrían impulsar un viento de cola más favorable a la economía. Si bien la mejora en el precio de la soja repercutirá fundamentalmente en el 2013, la perspectiva de una mayor oxigenación cambiaria para el sector público, podría llevar a disminuir la presión de los férreos controles a las importaciones mejorando, en el margen, el ritmo de actividad interno. Igualmente habrá que monitorear también el impacto de las medidas gubernamentales en el sector de la construcción.

Aun sin un pago en el 2013, los cupones lucen atractivos. Nuestro escenario base supone que no se cumplirá la condición de crecimiento este año, pero sí en el 2013 por lo que el siguiente pago se realizaría en diciembre de 2014. Bajo estos supuestos, el valor teórico del cupón denominado en pesos se ubicaría en$15,4, por encima de los precios actuales. Por su parte, el precio teórico para el TVPA (en dólares con ley local) alcanza a US$13,95 lo que implica un potencial de upside del 38,5%. Mientras que con respecto a su finalización, el TVPPterminaría de pagarse en el año 2016 y las unidades en dólares en diciembre de 2019.

Ahora bien, en un escenario de recuperación de la actividad económica en el segundo trimestre, el salto en las valuaciones es más que considerable. Si el PBI crece este año más de 3,26%, el precio teórico de los TVPP se ubicaría en $18,89, con unpotencial de suba del 57,4%. En tanto, el correspondiente a los cupones en dólares sería de US$16,58, casi 60 por ciento más que el precio actual.

Dada la proximidad del pago del próximo cupón en diciembre, se puede añadir una nueva herramienta de análisis para evaluar el potencial de los cupones. Se trata del cálculo del "tail bond" que surge de restar al precio del cupón, el valorpresente del próximo pago descontado a una tasa de interés. Esa "cola" es el valor que el mercado le estaría dando al flujode pagos remanentes que le quedan al cupón. En el caso del TVPP, el próximo pago es de $9,24 que descontado a una tasa del14% anual para el período que resta hasta diciembre, equivaldría a $ 8,76 hoy. Y si se descuentan éstos $ 8,76, a los $ 11.88que vale el cupón, la "cola" tendría un valor de $ 3,11 que daría derecho a cobrar los $ 24,58 que todavía le restarían porpagar al cupón luego del pago de diciembre. La TIR que tendría esa "cola" dado nuestros escenarios esperados para el crecimiento futuro alcanza al 98,7%. Este valor sube sustancialmente como es lógico, si la economía cumple la condición de crecimiento este año.

Se introduce este análisis dado que desde esta semana se pueden también negociar Futuros de TVPP en el ROFEX. En principio, se negociarán las posiciones de noviembre 2012 y mayo 2013. Los inversores podrán aprovechar el apalancamiento y las posibilidades de realizar estrategias de cobertura que ofrece esta herramienta. Los futuros posteriores a noviembre -que ya sean ex cupón- serán ideales para arbitrar o especular al valor de la cola del cupón, y absorberán en mayor grado todas las noticias vinculadas al crecimiento económico.

En conclusión, se sigue pensando que la inversión en cupones mantiene su atractivo, a pesar de que ha aumentado su riesgo. A favor de los cupones juega el pago ya asegurado para diciembre próximo, que le pone un piso a las bajas. Los $ 9.2 que pagará el TVPP representan un 77% del precio actual; mientras que los $ 6.28 que tienen asegurados el TVPY/TVPA equivalen al 62% del precio. Para las posiciones largas, se mantiene la recomendación de favorecer a los cupones en dólares, que ofrecerían una mayor cobertura frente a un deslizamiento del tipo de cambio.

(*): economista y directora en Portfolio Personal.